1.1.把握行业机遇，业务齐头并进
公司为国内领先的环保粘接材料生产商。公司是热塑性高分子粘接材料及其应用制品的专业供应商，专注于各类热塑性环保粘接材料的研发、生产及销售。目前公司是国内最大的 PA、PES 热熔胶产品生产企业之一。公司践行环保粘接的理念，主要产品包括热塑性环保粘接材料和反应型环保粘接材料，被广泛应用于服装、汽车、光伏能源、家用纺织、电子电器、工业过滤等领域。 历经二十余载研发积累，业务范围逐步扩大。公司自2002 年成立以来，不断发展壮大，成为专业生产环保热熔粘接材料的高新技术企业。2009年公司启动热熔胶延伸项目、网膜胶膜等新项目。同时公司一直非常重视技术研发投入和提高自主创新能力。2015 年发明了四层结构热熔网膜无缝墙布。2017 年被认定为上海市市级企业技术中心，加入上海市企业技术中心创新联盟，并于同年在上交所上市。公司不断扩展业务范围，2017年收购烟台信友，将业务范围扩大到微电子胶粘剂领域。2018 年公司启动天洋窗帘项目。2019 年以来公司不断扩大光伏封装胶膜产能。
(资料图)
公司实际控制人为李哲龙。李哲龙持有公司26.41%的股份，为公司实际控制人及控股股东。其子李明健持有公司9.79%的股份，其妻朴艺峰持有公司 3.81%的股份，其姐李顺玉持有公司1.04%的股份。此外，2021年底公司相继在昆山、如东、海安和烟台成立新的子公司，包括昆山天洋光伏材料有限公司、南通天洋光伏材料科技有限公司、海安天洋新材料科技有限公司、信泰永合(烟台)新材料有限公司。公司子公司业务布局清晰明确。昆山天洋光伏材料有限公司、海安天洋新材料科技有限公司和南通天洋光伏材料科技有限公司均负责公司光伏胶膜的生产、研发及销售。信泰永合(烟台)新材料有限公司负责公司电子胶的生产、研发及销售。昆山天洋新材料有限公司负责光伏胶膜、网胶膜的生产、研发及销售。南通天洋新材料有限公司负责热熔胶胶粉、胶粒的生产、研发及销售。江苏德法瑞新材料科技有限公司负责墙布、窗帘的生产与研发，其全资子公司上海惠平文化发展有限公司负责墙布、窗帘的销售管理。
1.2.四大业务板块，销量屡创新高
公司产品应用领域广泛。公司主要产品包括四类，分别为热熔胶、太阳能封装胶膜、墙布及电子胶黏剂产品。公司产品具有无毒、无味、不含溶剂的环保特点，粘接迅速且适用于不同材料之间的粘接。热熔胶产品目前主要应用于服装衬布、鞋材的制造、汽车内饰粘接、面料复合等；太阳能封装胶膜产品用于太阳能电池组件封装；四层结构墙布、窗帘用于建筑内饰、家居等；电子胶黏剂用于智能可穿戴设备与手机等传统移动智能终端、汽车电子、传统消费电子设备等
光伏胶膜方面，2022 前三季度公司光伏封装胶膜产销量大幅提升。受益于光伏行业发展及公司产能的不断扩张，叠加2021 年公司与海内外原料供应商韩华道达尔株式会社、乐天化学、斯尔邦、浙石化等确立了合作关系，保障了原料的供应，带动公司光伏封装胶膜产销量大幅提升。2022年前三季度公司光伏封装胶膜产量、销量分别为4508.15 万平方米、4384.4万平方米，分别同比增长 151.87%、147.62%。
电子胶方面，公司不断拓宽优质电子胶领域客户。2021 年公司在工控行业与汇川技术达成合作；在影像模组领域，紫外光和热双固化胶粘剂取得了技术上的新突破，得到富士康科技集团的认可；在汽车电子领域与华生电机加深合作；在家电、电器行业，与公牛集团、方太集团、美的集团等企业达成合作。2021 年公司电子胶产量、销量分别为680.72吨、656.77吨，分别同比增长 71.97%、83.3%；2022 年前三季度产量、销量分别为454.64吨、441.83 吨，同比 2021 年略有降低。
热熔粘接材料方面，公司热熔环保粘接材料市场份额高速提升。公司热熔环保粘接材料包括胶粉粒业务、网胶膜业务、PUR业务。根据公司公告，公司在热熔环保粘接材料市场占有率从2020 年的约30%提升至2021年 40%左右。同时公司热熔胶产销量亦实现稳步增长，2021 年产量、销量分别为 2.2 万吨和 2.1 万吨，同比增长 38.7%和40.3%；2022 年前三季度产量、销量分别为 1.4 万吨、1.3 万吨。
热熔墙布方面，公司持续推进热熔墙布、窗帘产品渠道建设和品牌宣传。公司独创四层复合的热熔网膜墙布不含甲醛、苯等危害人体的挥发物质，可实现不搬家换新房，做到“8 小时焕新家”。公司环保家居事业部加快全国核心城市的布局。截至 2021 年底，公司合计加盟商达496家，全国线下门店已达 500 余家，并与红星美凯龙达成战略合作。2022年上半年公司实现新开发 65 家加盟商。公司同步布局高端物业，与保利、碧桂园等达成战略联盟。同时继续新零售及全媒体传播渠道铺设，带动公司热熔墙布、窗帘产销量迅速提升。2021 年公司热熔墙布及窗帘的产量、销量分别为278.4 万平方米、274.1 万平方米，分别同比增长76.6%、63.4%；2022年前三季度产量、销量分别为 202.2 万平方米、200.2 万平方米。
1.3.营收节节走升，盈利有望修复
营收稳步增长，2021 年归母净利润大幅提升的原因为资产处置。2018-2021 年公司营业收入从 5.61 亿元增长至10.68 亿元，年均复合增长率为 23.9%，其中 2021 年同比增长 52.7%；2022 年前三季度营业收入为10.7亿元，同比增长 45.4%。2021 年公司归母净利润为1.1 亿元，同比增长112.7%，主要系公司全资子公司昆山天洋处置资产在合并层面增加净利润约 0.55 亿元，剔除后归母净利润约为 0.55 亿元，同比增长5.8%。原材料价格大幅波动是 2022 年公司归母净利润下降的主要原因。根据公司公告，2022 年公司预计实现销售收入约14.2 亿元，同比增长约33%，增量主要来源于光伏封装胶膜。2022 年公司光伏封装胶膜销售收入同比增长约 125%，约 7.29 亿元；归母净利润-0.46 亿元到-0.57 亿元，同比下降约142%-152%，主要系原料 EVA 粒子成本向下传导不及预期，导致光伏封装胶膜毛利下降，进而拉低整体毛利，造成净利润减少。同时2022年末原料EVA 粒子价格大幅下跌，公司根据相关企业会计准则对该部分存货计提跌价处理，导致净利润下降。
光伏封装胶膜与热熔胶为公司主要业绩来源。营业收入方面，2022年前三季度公司光伏封装胶膜和热熔胶营业收入占比分别为50.7%、33.0%，合计达 83.7%。其中公司光伏封装胶膜营业收入涨幅较大，2022年前三季度该业务收入为 5.5 亿元，较 2021 年全年上涨68.2%。毛利润方面，2021年公司热熔胶、光伏封装胶膜、电子胶毛利润占比分别为36.5%、20.8%、20.8%，合计达 78.1%，贡献了公司的主要毛利润。
原材料价格上涨导致公司毛利率有所回落。毛利率方面，2021年受主要原材料价格上涨影响，公司毛利率为 25.64%，同比下降4.6pct；2022年前三季度毛利率为 17.0%，同比下降 7.8pct。净利率方面，2021年公司净利率为 9.9%，同比提升 2.1pct，主要系公司全资子公司昆山天洋处置资产在合并层面增加净利润约 0.55 亿元。2022 年前三季度公司净利率为2.5%，同比下降 8.8pct。未来随着光伏封装胶膜原材料价格回落，公司盈利能力有望回升。
公司三费总费用率控制良好。2019-2021 年公司三费总费用率持续下降，从 18.03%下降至 15.77%，下降 2.26pct；2022 年前三季度公司三费总费用率为 11.42%，较 2021 年全年水平进一步下降，公司运营能力持续增强。从细分费用来看，2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.78%、5.33%、2.31%，销售费用率、管理费用率分别较2021年全年下降 3.17pct、1.42pct，财务费用率较2021 年全年增加0.24pct，公司规模效应不断提高，成本控制能力良好。
2.1.光伏胶膜：需求强劲，景气上行
2.1.1.双玻组件应用扩大，POE 胶膜占比提升
封装胶膜是光伏组件的核心组成材料之一。光伏组件的组成材料包括电池片、封装胶膜、玻璃、背板和边框。其中封装胶膜可保护太阳能电池片，进而延长光伏组件的使用寿命。根据海优新材招股说明书，封装胶膜需要保证光伏组件使用寿命达 25 年。同时封装胶膜需要使得阳光能最大限度的到达电池片，进而提升光伏组件的发电效率。
光伏封装胶膜主要包含四大类，其中POE 胶膜具备高阻水和高抗PID性能。目前市场上主流的封装胶膜包括透明EVA 胶膜、白色EVA胶膜、POE 胶膜和 EPE 胶膜： 目前透明 EVA 胶膜使用较广。透明EVA 胶膜发展最早，技术工艺已成熟，是目前市场上使用较广泛的材料，主要用于光伏组件双玻封装或者正面封装。透明 EVA 胶膜与玻璃和背板的粘结性好，具有高透光率、高抗紫外湿热黄变性、抗蜗牛纹等特性。
白色 EVA 胶膜可提高组件发电效率。白色EVA胶膜通过在透明EVA胶膜的基础上添加白色调料进行预处理制备而成，能够有效地提升太阳光线的反射率，减少光线折损率，使得太阳能电池可利用被反射的光线进行发电，进而提升了光伏组件的发电效率。根据海优新材招股说明书数据，在双玻组件的下层封装中，采用白色增效EVA 胶膜替换透明EVA胶膜，可使每块光伏组件的功率增益 7-10W。目前白色EVA 胶膜主要用于光伏组件背面封装。 POE 胶膜兼具高水汽阻隔和高抗 PID 性能。相较于EVA胶膜，POE胶膜在耐老化性、低水汽透过率以及抗 PID 方面表现更优异。根据孙泽洋等在《EVA 与 POE 在双玻组件的使用探讨》一文中分析，POE胶膜的水汽透过率仅为 EVA 胶膜的 1/8 左右，且 POE 胶膜具有稳定的分子结构，在老化的过程中不会产生酸性物质，因此其具备优异的抗老化性能，适用于双玻组件或 N 型组件封装。但目前 POE 胶膜仍存在抗滑性、组件生产效率较低等缺点。
EPE 胶膜兼顾了 POE 胶膜和 EVA 胶膜的优良性能。EPE胶膜又称共挤型 POE 胶膜，是采用共挤工艺将 POE 树脂和EVA树脂挤出制备而成。EPE 胶膜既具有 POE 胶膜的高水汽阻隔性能和高抗PID性能，又具有EVA材料良好的工艺匹配性，主要用于双玻组件或N 型组件封装。
光伏组件升级迭代带动胶膜需求结构转换，双玻组件的应用持续扩大POE 胶膜和共挤型 POE 胶膜市场空间。光伏平价上网带动光伏组件降本增效，市场对高效产品的需求越来越旺盛，推动光伏电池片更新迭代。相较于单面组件，双玻组件具备生命周期更长、发电效率高、火灾隐患较低等优势。近年来，我国双玻组件的市占率从2019 年的14%提升至2022年的 40.4%，提升 26.4pct。CPIA 预计到 2024 年我国双玻组件的市占率将超50%，成为市场主流。电池片技术升级迭代对光伏封装胶膜提出了更高的要求，引领光伏胶膜需求结构转换。2018-2022 年我国POE 胶膜和共挤型POE胶膜合计市占率从 9.3%上升至 34.9%，提升25.6pct。未来随着双玻组件市场占比的提升，POE 胶膜和共挤型 POE 胶膜市占率有望进一步上行。
2.1.2.头部主导，终端高增
我国光伏胶膜行业集中度较高，CR3 为76.2%。2021 年我国光伏胶膜行业市占率排名前三的企业分别为福斯特、斯威克、海优新材，市占率合计达 76.2%。其中福斯特市占率最高，达 46.3%，其次为斯威克和海优新材，市占率分别为 15.8%和 23.8%。
EVA 胶膜和 POE 胶膜生产工艺流程相似，主要区别在于配方的不同。EVA 胶膜和 POE 胶膜生产工艺流程均包括造粒、搅拌混和、挤出、切边收卷等。光伏胶膜的制造属于配方型工艺，即通过调整配方以及部分生产流程可以实现胶膜产品升级，因此光伏胶膜行业属于轻资产行业，EVA胶膜企业在拥有 POE 胶膜配方后能够较为快速的切入POE 胶膜行业。
“双碳”背景下，我国光伏组件产量持续提升，2018-2022年CAGR达 36%。在“双碳”背景下，我国光伏新增装机容量快速增长，从2019年的 26.52GW 增长至 2022 年的 87.41GW，年均复合增长率为48.82%，其中2022 年同比增长 59.1%。光伏新增装机容量持续提升带动光伏组件产量稳步增长。我国光伏组件产量从2018年的84.3GW增长至2022年的288.7GW，年均复合增长率达 36%。
光伏组件产量增长带动光伏胶膜需求上行，我们测算2022年我国光伏胶膜需求量为 31.8 亿平方米。根据海优新材公司公告数据，1GW光伏组件约对应 1100 万平方米的光伏胶膜。根据上述CPIA 公布的光伏组件数据进行测算，得出 2018-2022 年我国光伏胶膜需求量。2018-2022 年我国光伏胶膜需求量从 9.3 亿平方米增长至 2022 年的31.8 亿平方米。未来随着光伏组件产量持续提升，光伏封装胶膜需求有望进一步上行。
2.2.电子胶：国产替代中，需求向好
产品种类众多，下游应用广泛。电子胶主要用于电子元器件的粘接、密封、灌封和涂覆。根据应用领域的不同，电子胶可划分为PUR反应型热熔胶、摄像模组用胶、VCM 马达用胶、Coating 用胶、背光模组用胶、电机用胶、SMT 组装用胶、结构组装用胶等。电子胶被广泛应用于电子工业的生产制造中。
国外企业垄断，进口替代空间广阔。相较于欧美国家，我国电子胶粘剂行业起步较晚，目前电子胶行业主要被德国汉高、美国道康宁、美国富乐等企业垄断，国产替代空间广阔。受益于国家产业政策支持、市场需求增加等，国内具备较强研发实力的粘胶剂企业正逐步进行进口替代。智能穿戴设备构筑万物互联的数据入口，有望贡献电子胶需求增量。作为万物互联的数据入口，智能穿戴设备发挥着重要作用。智能穿戴设备需求增长可带动导热类胶粘剂材料、三防涂覆材料、结构类粘接的胶粘剂需求上行。近年来，全球智能穿戴设备出货量和市场规模持续上行。2015-2021 年，全球可穿戴设备出货量从0.27 亿台增长至1.71亿台，年均复合增长率为 35.7%；市场规模从 268.35 亿美元增长至550.61亿美元，年均复合增长率为 12.7%。
汽车智能化扩大汽车电子应用场景，带动电子胶需求增长。2016年以来，我国智能网联汽车产业规模持续增长，从2016 年的792 亿元增长至2020年的 2556 亿元，年均复合增长率为 34.03%。iResearch 预计2022年我国智能网联汽车产业规模将超 3500 亿元。随着汽车智能化程度的不断提升，汽车电子的应用场景将进一步扩大，有望带动电子胶需求增长。
2.3.热熔胶：“绿色胶粘剂”，环保优势突出
热熔胶为绿色环保高分子胶粘剂，产品种类众多。热熔胶粘剂在生产和应用过程中均无溶剂，具有无毒、无味、环保的特性，被称为“绿色胶粘剂”。热熔胶产品种类众多，PA 热熔胶具有良好的粘合性，可广泛应用于多种材料的粘接；PES 热熔胶熔融温度高，在纺织、制鞋等行业均得到了广泛应用；TPU 热熔胶弹性好且耐磨，特别适合于鞋类和织物粘接；PE热熔胶粘接性能好，可用于纸盒包装、食品包装容器密封；PP热熔胶对聚烯烃材料有良好的粘结力，可用于粘接聚丙烯、木材等；EVA热熔胶能粘附许多不同性质的基材，可用于印刷、家具、制鞋等行业；EEA热熔胶具有很高的剪切破坏温度和低温韧性，对于非极性基材的粘结非常适合，可用于烯烃类聚合物的粘合。
溶剂型胶粘剂销量持续下降，热熔胶等环保型胶粘剂市场占比有望提升。“双碳”政策促进我国企业对 VOC 排放以及有害物质排放的限制不断提升。在胶粘剂行业领域，行业标准逐步趋于严格，新的行业标准将对有害物质限量标准作进一步限制。传统溶剂型胶粘剂制品对环境污染严重，将不断被替代，溶剂型胶粘剂销量已经连续9 年下降。热熔型、无溶剂型、紫外光固化型、高固含量型等环境友好型胶粘剂产品的研发将成为大势所趋，环保型胶粘剂市场占比将得到快速的提升。
3.1.推进在建项目，打开成长空间
3.1.1.光伏膜：扩产+优化产品结构，紧抓行业机遇
公司在建光伏封装胶膜产能为 4.5 亿平方米/年，项目投产后公司光伏封装胶膜产能有望达约 5.1 亿平方米/年：昆山生产基地已实现投产。公司昆山生产基地新建年产1.5亿平方米的光伏膜项目，包括年产 1.25 亿平方米的透明EVA 胶膜和年产0.25亿平方米的 POE/EPE 胶膜，合计生产线为 20 条。公司计划2022 年完成14条生产线的安装测试，对应约 1 亿平方米/年的光伏封装胶膜。2022年上半年公司已完成 8 条生产线的安装测试，对应设计产能约6720 万平方米，计划2022年三季度将完成另 6 条生产线的安装测试。截至2023 年2 月，公司昆山基地已实现投产，产线持续调试中。
南通基地和海安基地新建光伏封装胶膜项目预计于2023年下半年陆续投产。公司南通基地年产 1.5 亿平方米的太阳能封装胶膜项目已开始建设，包括年产 0.6 亿平方米的透明 EVA 胶膜、年产0.6 亿平方米的白色增效EVA胶膜、年产 0.3 亿平方米的 POE/EPE 胶膜，预计2023 年下半年陆续交付使用。公司海安基地年产 1.5 亿平方米的光伏膜项目包括年产0.9亿平方米的透明 EVA 胶膜和年产 0.6 亿平方米的 POE/EPE 胶膜，预计2024年投产。公司现有生产线以生产透明 EVA 胶膜为主，届时有望扩大白色增效EVA胶膜、POE 胶膜和 EPE 胶膜生产能力，满足下游客户对产品多样化的需求，有利于增强公司竞争优势，打开业绩增长空间。
3.1.2.电子胶：扩产+整合业务板块，进口替代进行时
公司积极扩产电子胶产能，规划年产能达1730 吨。公司电子胶具有粘接、密封、灌封、涂覆电子电器元器件以及结构粘接等作用，对电子电器的生产以及性能的稳定性具有重要的影响。公司电子胶产品包括手机光学模组用胶、声学模组用胶、笔电产品用胶、安防产品用胶，正逐步替代进口产品应用于下游。公司于 2023 年 1 月31 日在投资者问答平台中表示公司电子胶产能将由 830 吨/年提升至 1730 吨/年。整合电子胶业务板块，发挥协同效应。为增强公司业务板块协同效应，2022年12月以来公司相继发布公司子公司信泰永合收购公司控股子公司烟台泰盛、烟台信友 100%股权的公告。其中烟台泰盛主要产品包括环保型电子封装密封材料和结构粘接材料；烟台信友主要产品包括电子胶粘剂。收购完成后，烟台泰盛、烟台信友将变为信泰永合的全资子公司，有利于公司整合电子胶业务板块。同时为进一步拓展电子胶市场，公司拟向信泰永合增资 15327.7 万元，占据 85.71%的股权，有利于增强公司未来的盈利能力和可持续发展能力。截至 2023 年 1 月14 日，公司已办理完成增资的工商变更登记手续；截至 3 月 15 日，公司控股子公司烟台信友、烟台泰盛均已办理完成工商变更登记事项。
3.2.产品系列完整，技术优势显著
为国内外客户提供一站式环保粘接材料产品综合解决方案。公司热塑性热熔胶和反应型胶粘剂产品种类齐全，可满足光伏、汽车、电子电器、建材、纺织服装等不同领域的客户需求。公司为客户提供一站式环保粘接材料产品综合解决方案，具有产品系列优势及品牌优势。目前公司已是国内最大的 PA、PES 热熔胶生产企业之一。同时公司在辐照固化型、混合反应型、功能型的环保胶粘剂上取得新突破，有利于公司进一步丰富产品种类，提高竞争优势。
持续加大研发投入，研发成果显著。公司持续加大技术领域的研发投入以快速响应市场变化和客户需求。2018-2021 年公司研发投入从0.17亿元增长至 0.38 亿元，年均复合增长率达 30.75%。2022 年前三季度公司研发投入为 0.27 亿元，同比增长 5.4%。近年来，公司累计专利持续提升，2022年上半年公司新增国家授权的发明专利 6 项。截至2022 年6 月末，公司共获 135 项国家授权专利，其中包含 117 项发明专利。
随着公司在建项目的稳步推进，我们做以如下假设：未来公司的业绩增量主要来源于光伏封装胶膜、电子胶产能的投放以及热熔胶下游需求回暖及应用领域的拓展，其中光伏封装胶膜预计2022 年开始贡献业绩增量，电子胶预计 2023 年开始贡献业绩增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）